东吴证券：维持中国财险买入评级 车险承保彰显韧性

东吴证券发布研究报告称，东吴维持（02328）“买入”评级，证券中国彰显预计2022-24年净利润为260/287/312亿元（2022-23年原预测为265/300亿元，维持并新增2024年预测），财险车险承保同比增速为16.1%/10.5%/8.7%，买入当前市值对应2022-24年PB0.63/0.57/0.53倍，评级动态股息率为7.6%。韧性2021年年报略低于该行预期，东吴主要受大灾因素影响，证券中国彰显赔付率大幅提升，维持但车险承保彰显韧性。财险车险承保

事件：公司披露2021年业绩：实现总保费4495.33亿元，买入同比增长3.8%；实现净利润223.65亿元，评级同比增长7.2%；综合成本率（COR）为99.6%，韧性同比上升0.7个pct．（其中赔付率上升7.5个pct．；费用率下降6.8个pct．）。东吴期末每股派息为0.407元，分红率持平于40%。

东吴证券主要观点如下：

根据该行搭建的财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），公司ROE由2020年的11.6%小幅下降至2021年11.3%。

平均承保杠杆由2020年2.2倍下降至2021年2倍，系受近年来已赚保费增速放缓影响；承保利润率由2020年1.1%下降至2021年的0.4%，是拖累ROE的核心因素；投资收益率由2020年的4.6%提升至2021年的4.9%；平均投资杠杆由2020年的2.7倍下降至2021年的2.6倍系受近年来总资产增速放缓影响；实际税率由2020年的15.4%下降至2021年的14.1%。

公司承保利润同比承压，主要系：1）7•20河南暴雨及烟花台风冲击2021年下半年承保利润，若剔除后COR同比下降0.3个pct．为98.6%，对应静态2021年ROE可提升至13.1%；2）公司加强准备金审慎计提，未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比上升3个pct．至37.1%，彰显谨慎性。

车险承保业绩好于市场预期。

2021年车险保费收入2552.75亿元，同比下滑3.9%，但4Q21车险保费增速已恢复至8.9%。受车均保费下降、赔付责任增加以及河南暴雨等因素影响，2021年车险赔付率同比上升12.1个pct．至70.1%，得益于费用率的良好管控同比下降11.3个pct．至27.2%，整体COR为97.3%（四季度分别为94.6%、98.7%、98.8%和97%），同比上升0.8个pct．；承保利润66.72亿元，同比减少24.3%。

公司家庭自用车市场份额同比提升1.4个pct．，保费占比同比上升1个pct．，创历史新高。该行预计2022年车险保费增速与汽车保有量基本持平，2022年来各地疫情散发使车险出险频率将下降，预计2022年车险综合成本率为97%，车险承保利润同比提升19.4%至79.64亿元。

大灾拖累赔付率，下半年非车业务承保亏损加剧。

2021年非车险保费收入1942.58亿元，同比增长16%，保费占比为43.2%。受自然灾害拖累赔付率冲击，非车整体COR为103.4%（上半年分别为97.9%和108%），承保业绩为-51.51亿元（上半年分别为14.81亿元和-66.32亿元），主要系企财险（下半年亏损25.38亿元，主要受自然灾害及大赔案影响）、责任险（下半年亏损18.10亿元，主要受涉人伤险种赔付成本提高，赔付率同比上升5.8个pct．至67.9%，费用率受政策性业务占比下降同比上升4.4个pct．至39.5%）和意健险（下半年亏损14.20亿元）承保亏损拖累。融资性信保业务扭亏，得益于强催收追偿和过程管控。

2021年总投资收益261.54亿元，同比增长12.8%，投资板块收益占税前利润比例从2020年的83.1%提升至94.2%，夯实税前利润。

2021年公司净/总投资收益率分别为3.5%/5%，同比分别下降0.1/上升0.2个pct．，总投资收益率改善得益于2020年同期因个别股权项目的风险事件减值损失基数较高所致。该行认为，财险投资受市场波动影响较小，投资收益稳健性优于寿险，预计2022年总投资收益率为4.8%。

风险提示：1）车险竞争加剧拖累费用率；2）非车承保亏损持续。